ABS将成为一带一路项目再融资的首选模式
ABS Will Be the Preferred Re-financing Option for One Belt One Road Projects
李治国
摘要：一带一路倡议提出六年以来，中国投资者、EPC承包商、政策性和开发性金融机构在一带一路沿线国家投资和提供融资的项目数量很大，随着这些项目逐步进入商业运营阶段，这些项目的再融资日益成为这些主体关注的焦点。本文从分析这些再融资的必要性入手，提出ABS是这些项目再融资的首选模式，并将ABS的特点与带一路项目当前特殊性之间的契合度进行比较，指出一带一路项目发行ABS应满足的条件及当前面临的挑战，并建议参与一带一路项目的中国主体应大胆尝试采用ABS模式将一带一路的投资和融资真正推向市场化、多元化和国际化。
关键词：一带一路，融资和再融资，开发性和政策性金融机构，承包商，ABS
中国企业境外投资从2005年开始有了快速的发展，特别是一带一路倡议提出以来，境外投资的目的国和行业更加明确。自2013年开始，许多重大项目陆续在一带一路沿线国家落地，这些均给中国企业境外投资和工程承包提供了巨大的市场机会。但是，我们还应看到，这些项目的融资一直困扰着项目所在国政府、业主、投资者（包括中国投资者）和EPC承包商（特别是中国承包商）。在一带一路倡议实施的前几年，中国企业所参与的这些一带一路国家的项目，其融资更多是依靠中国境内的开发性和政策性金融机构，尽管各大商业金融机构也展示出积极参与的态度，但是对于这些一带一路国家的大型项目而言，商业性金融机构的作用仍然有待观察。在当前全球和中国经济不确定因素增加的情况下，这些项目的参与方均拥有强烈的再融资需求，而ABS（Asset－Backed Securitization）对于已经投入商业运营的项目而言，是一种比较有效的首选再融资模式。
一带一路项目再融资的必要性
现在一带一路倡议已经满六年，部分一带一路国家的项目已经完工并投入商业运营，中国开发性和政策性金融机构在这些项目上提供的各类贷款宽限期也已届满，陆续进入偿还期。但是以下三个方面使这些项目的再融资日益迫切。
首先，这些贷款大部分是长期贷款，对于资金的占用时间相当长，给银行资金流动性带来巨大压力，而且还有出现坏账的可能。如果能够提前收回全部或部分贷款，对于银行资金流动性缓解和降低风险将是大有裨益，银行向新项目提供融资的可持续性问题也将得到解决。
其次，这些项目的中国投资者多是中国EPC承包商，而当年这些EPC承包商投资的主要目的并不是为了长期持有此类项目，而是受当年产能过剩等因素的制约要带动其EPC业务增长及境内过剩产能的转移，这些承包商目前也有改善资产负债表的迫切需求，以使其能够有充足的资金去投资和撬动新项目。另一方面，这些EPC承包商在项目的商业运营和管理方面并不具有竞争力。
再次，这些项目因为完工前风险较大，银行所提供的融资成本相对而言比较高，在商业运营后，风险大幅降低，但是项目的资金成本仍然停留在项目可研阶段的水平，这与投资人提高投资回报率，缩短回收周期的目标不相符合，因此给此类项目的再融资带来机会和动力。
ABS对于存量项目适用性
ABS本身特点及一带一路存量项目投资和融资的特殊性高度契合。
ABS融资的低成本与存量项目降低融资成本需求。ABS的最大的优势和特点之一是，经适当的结构设计，可以在市场上发行利率比较低债券。这与目前一带一路国家存量项目相对较高的融资成本相比，具有极大的吸引力。也能够满足项目东道国政府对于低资金成本的要求，有利于缓解东道国政府面临的当地公众对资金成本较高的批评，也能更好地回应国际社会对一带一路债务问题的质疑。
ABS投资人的多元化与存量项目融资方的单一化。对于跨境的ABS发行而言，其投资人具有国际化和多元化的特点，资金来源也更多样，多边、跨国和私人投资者会更多地成为ABS的投资人。如前所述，我们在一带一路国家投资的现有存量项目资金来源相对而言非常单一，并不利于一带一路倡议的可持续性推进和高质量发展。通过ABS能够将一带一路项目融资真正实现市场化、多元化和国际化。正如习近平主席所说“共建‘一带一路’是经济合作倡议，不是搞地缘政治联盟或军事同盟；是开放包容进程，不是要关起门来搞小圈子或者‘中国俱乐部’；是不以意识形态划界，不搞零和游戏，只要各国有意愿，我们都欢迎。”通过ABS实现一带一路参与方的多元化，也是一带一路倡议坚持开放合作原则的具体体现。
ABS分散风险的特点与存量项目风险聚集。跨境ABS发行一般均通过证券市场发行，能够将单个项目或资产的风险分散给众多投资人。如前所述，存量项目单一融资来源，会将这些项目的风险聚焦。根据商务部数据，2013—2018年，中国企业对沿线国家直接投资超过900亿美元，年均增长5.2%。，在沿线国家新签对外承包工程合同额超过6000亿美元，年均增长11.9%[1]。如果对外承包工程合同额中有50%是用中国资金，那么某种意义上讲我们金融系统在一带一路项目上的风险敞口约在3000亿美元或更多。而一旦形成坏账，对其进行重组的可能性和成功概率会很低。如果能够利用ABS模式将这些风险在全球投资人范围内进行分散，会大大降低中国金融系统所面临的风险压力。
一带一路项目发行ABS的条件
对于现有一带一路项目而言，并不是所有项目均适合发行ABS，每个项目在开展融资前均需要有针对性地进行分析，以选择合适且可行的融资模式。如果一带一路项目要采用ABS模式进行再融资，至少应通过以下条件测试：
- 项目建设已经完工，并投入商业运营。ABS融资的低成本意味着低风险，项目投入商业运营后，其建设阶段的巨大风险和不确定性已经消失，对于ABS的投资人而言，运营阶段的风险相对更加可控、可转移、可规避、可预测且更透明，这是他们愿意以低债券利率投资这些项目ABS的决定性因素。
- 中国因素明显。对于一带一路国家那些纯EPC类项目，因可能是由多边机构提供融资的，那么中国EPC承包商推动再融资的可能性和现实性几乎为零。只有那些有来自中国真金白银投资和融资的项目，中国的投资人、承包商和金融机构发起ABS才具有内存的动力。除了具有中国投资和融资因素外，如果项目本身与中国紧密联接、项目投入运营后所生产产品的承购方或所提供服务的接受方均是中国实体，那么中国日前增长的经济实力和巨大的市场需求给项目未来稳定的现金流提供了保障。如与中国连通的铁路、公路和港口，向中国提供油气运输的管道设施，中国包销的能源和矿产资源等等，这些项目因具有明显的中国因素，发行ABS具有更明显的增信效应。
- 项目收入稳定。对于发行ABS的项目，其基础是资产本身，但是投资者关注的则是基础资产未来能够带来的预期收益。因此，对于一带一路上的具有中国因素的存量项目要发行国际投资人认可的ABS，这些项目投入商业运营后现金流的长期稳定性是ABS是否能够成功发行并实现低成本的关键性因素。对于经济可行性和银行可研与国际同类项目有一定差距的项目，发行ABS会面临比较大的障碍。
- 特定行业项目更容易发行ABS。此条件与项目收入稳定的要求密切联系。对于那些不能带来稳定现金流或收益不可观的行业项目，很难受到投资者的青睐，如农业、灌溉、医疗、教育等行业公益和援助性质更突出，并不很适合发行ABS。而对于那些电力、收费公路、铁路、港口、供水、污水和垃圾处理、能源、矿产、部分园区和部分工业类项目，可以在满足其他条件的情况下，大胆尝试发行跨境ABS以实现低成本的再融资。
存在的挑战
尽管ABS是当前和未来很长一段时间一带一路国家项目再融资的首选和重要模式之一，但是，除了至少要满足前文所述的条件外，拟议发行ABS项目的发起人和其他相关方必须充分认识到在此类存量项目ABS发行过程存在的挑战，并通过自我学习和借助第三方服务机构战胜这些挑战，找到合适的解决方案。
首先，项目所在国政治、经济和社会不确定因素。一带一路存量项目绝大多数位于发展中国家和最不发达国家，这给发行ABS所需要的评级带来困难。对位于这些国家的项目，国际评级机构给出高级别的评级有一定的难度，如果需要双评级或三评级更不容易。尽管可以尝试用中国评级机构，但是也需要考虑其评级在国际市场上的可信度和接受度。此外，这些国家政治、经济和社会的动荡本身也会使投资人犹豫不决。但是，对于那些有主权担保和出口信用保险机构承保，且能够进一步提供增信安排的项目发行ABS，仍然具有实践操作可行性。
其次，项目所在国和特殊目的公司（SPV）注册地法律限制。ABS发行在结构设计时的一个核心法律问题是“破产隔离”，但是各国法律、会计标准和司法实践对于ABS发起人和基础资产之间是否实现“真实出售”有不同的规定和解释，但这又恰恰是ABS信用增级的关键所在。投资人需要将ABS发起人的破产风险与基础资产隔离开，这样才能提高可预期收益的稳定性。SPV作为ABS发行的主体，其注册地法律应允许此SPV不可以破产，无论是自愿还是非自愿的。否则，投资人的利益会随时处于破产风险之中。因此，在选择发行ABS的项目时，需要仔细研究基础资产所在国和SPV注册地关于资产证券化相关法律法规，如公司法，破产法、信托法、证券法等，以便选择合适国家的合适项目并搭建合适的SPV架构。相关信息表明，一带一路上的欧洲国家、中国周边的部分亚洲国家、部分中东国家和非洲国家的某些项目面临的法律限制比较少，可以尝试发行ABS。
再次，ABS计价和发行币种。这里有多种组合可以考虑，对于项目应收账款以当地货币计价的项目，如电力和收费公路项目，可以考虑发行当地货币、人民币、美元债券；如果能有更理想的以美元计价的项目，那么直接发美元债券更简便，避免了外汇汇率风险，更受国际投资人欢迎；对于那些与中国签署双边货币互换协议的一带一路国家项目，发行以人民币计价的债券，对中国投资者而言既便利也有吸引力，一定程度上减弱了中国外汇管制的影响，中国投资者可以利用现有的RQDII和债券通等机制进行投资，另一方面，也可以助力人民币国际化。但是，以项目所在国当地货币发行ABS目前看可行性比较小。从一带一路项目投资和融资多元化和国际化的角度看，发行美元ABS是最优选择，非中国投资人可以投资，中国投资人也可通过QDII投资。当然，具体的发行币种还是要根据项目本身特点、发行时国际市场情况、目标投资人、项目所在国外汇管制和相关币种汇率情况予以确定。
结语
2019年4月27日习近平主席在第二届“一带一路”国际合作高峰论坛记者会上的讲话中提到，“有关合作项目将坚持政府引导、企业主体、市场运作，确保可持续性，并为各国投资者营造公平和非歧视的营商环境。我们将继续拓宽融资渠道，降低融资成本，欢迎多边和各国金融机构参与投融资合作。”[2]这其中已经明确表明中国政府对于一带一路项目运作模式的转变，市场化将成为主流，其中包括这些项目的融资模式市场化和国际化，主要目的是降低融资成本并分散风险。ABS作为国际市场上通行的项目融资模式，完成符合拓宽融资渠道、降低融资成本并实现融资国际化的目标。
中国作为一带一路倡议的提出国，我们在前几年的表现具有重要的引领和表率作用。近期我们提出转变一带一路投资和融资模式，中国的企业和金融机构也要积极采用诸如ABS的融资模式，为一带一路存量项目的再融资寻找新的突破口，从而奠定一带一路可持续性发展的坚实基础。
（作者：李治国，北京大成律师事务所合伙人，zhiguo.li@dentons.cn, 13810697565，微信edwinleezhiguo）
注：本文中任何内容在任何情况下不能理解为法律意见，具体项目问题的咨询还请另行联系作者）
本文首次发表于《海外投资与出口信贷》2019年第6期
[1] http://www.mofcom.gov.cn/xwfbh/20190418.shtml，2019年1 0月7日最后访问。