中国境外项目融资2023年回顾和2024年展望
李治国
中国境外项目融资和法律
前言
往年基本上会在12月底前交这个作业，2023年年底看到新献辞比较多，而且年底时间也确实紧张，就给自己放松了要求找了个借口，错峰再写。这一拖延，2024年1月的一半快要过去了，还是敲几个字，好处是能够有时间多写几句，虽然有些可能是废话。
标题仍然延用往年的，尽管有些大题小作了，大家凑合着看吧。
2023，一个本来充满希望的一年，但是这个美好的希望没有持续到下半年。
虽然美元加息的脚步在2023年年底暂时停住了，但是这一年的加息吸引了众多资金回流美国和美元资产，对于全球融资而言，其影响不仅仅在融资成本上，更是对投资的步伐、portfolio的配置和储备上产生中期的影响；另一方面，投资者在融资币种的选择上，必须考虑到美元在2024年降息带来的影响，那么对冲的成本自然也会体现在融资成本上（后面再稍展开一些）。根据美联储2023年12月份的会议纪要，市场上的判断预计2024年底前会加息75个基点，那体现在财务模型上，对于IRR的变动还是值得关注的，毕竟大家都想多挣点，内部过会也容易些。其实，对于不用项目融资模式的中资企业而言，是不是可以忽略了呢？
讲完了美元这个全球性的硬通货（似乎也是境外融资的核心），再看看我们的朋友圈吧。
尽管下半年中国在国际舞台上的展现或露脸的机会还是蛮多的。无论是美国还是欧盟，今年明显增加了与中国的接触，意图其实是很明显的，不想与你对冲、脱钩或去风险，但是结果可能并不是大家愿意看到的。这个其实在国际项目融资金融圈子里体会更加明显。
想当年，我们是何等地自信和自豪，独行是当时的主流。我们不需要用那些非中资金融机构的融资，无论是多边的MDB，还是开发性机构DFI，亦或是他国的ECA，甚至是任何的国际性商业金融机构FIs。而且，何等快速地就能够获得我们中资金融机构的资金，无论是政策性的，主权类的，还是商业类的。想想过去的10年，是我们以中国速度实现BRI的10年。
2024，会不会已经开始显现我们海外市场失去的10年的后果了呢？让历史见证吧。
现在我们面临的内忧（政治，经济，人口和社会的），可能是过去几十年积累下来的。抛开国内的影响不谈，就海外投资和融资而言，可能已经使得我们失去了过去10年突飞猛进的勇气和经济基础。另一方面，我们面临的外患也是改革开放以来绝无仅有的，这可能也迫使我们不再敢于做出当年那样的多个大手笔融资了。这种情况下，当中国的sponsor们想去接触前段提到的境外金融机构寻求融资时，你会感觉到他们已经在选择政治正确了，其实商业上可能也是正确的。
我们在海外项目融资领域的朋友圈已经大大缩小了，尽管不是没有。但是与过去10年的大好光景时比，已经是天壤之别了。可当年，我们根本看不上那些境外金融机构的钱和价值。大道轮回，低调才是正道。
空洞大道理讲完了，虽然还想写些想讲但不会让讲的，下面回归主题吧。
2023年回顾[i]
总体而言，尽管截至2023年12月31日的最终数据可能再晚些可能会有稍许变化，但是就现有的信息看，2023年项目融资的全球数据从金额上看会比2022年多一些，交易数量上也多了600多个。
1. Sponsor
从数量和金额两个角度看。
数量上，作为总部位于法国的Engie能源公司，2023年可以说是其历史上表现最优秀的一年，业绩亮眼，在全球完成了14个项目融资交易，而且这些交易的区域分布也非常广泛，即有发达经济体，更有拉美的巴西和智利，也有亚洲的泰国，还有非洲的赞比亚。赞比亚是一个微网项目，不到1000万美元的融资，这对于中资企业而言可能还不够塞牙缝的。在这个年头，这种区域多元化也是难得了，而且基本上是以新能源为主。
以11笔交易数量位于第二位的是Brookfield，一家资产管理公司。从其行业分布看，充分体现了其资产管理公司的角色定位，水务、垃圾处理、风光、油气、电信均有涉猎，资产的行业和区域布局相当合理，风险控制也是近乎完美。从金额上看，今年排名第5位。
Blackrock以10个交易位于第三，一家全球领先的投资服务和基金管理公司，但是与Brookfield有稍微不同的是，Blackrock投资的可再生能源和油气项目数量几乎相当，另外还投了电信。从区域而言，分别投了位于埃及和阿尔及利亚的油气管道项目。2022年，Blackrock根据金额排名位于第五，但是今年到15了。
从金额上看，排名第一位公司的两个交易均是位于美国的LNG交易，排名第二位是澳大利亚的一个铜钴矿项目，但是这个交易的贷款期限非常短，可能也与澳大利亚市场本身的特征相关。排名第三位的是加拿大的基金公司，其投资行业涵盖了风光、交通、油气和电信，区域上则包括了印度、澳大利亚、北美和欧洲。
金额上去年排名第二的已经跌落到第40名，去年排名前三的另两个基金类公司仍然排名在前十以内，并无意外。中国企业对标的ACWA今年排名已经大幅上升。中国有7家或再多一点上榜的公司，但是均在200名开外，还需要些时间成长。可关键是要找到如何成长的路径。
2. MLA和Bond
从交易金额上看，前五名中，三家日本金融机构，一家西班牙银行和一家法国银行。从第6到第10名，分别为三家法国银行、一家香港的非中资银行和一家荷兰银行。
不难看出，日本和法国的银行仍然是国际项目融资市场的主角和主力军。每年的前三名几乎必定有两家日本银行，另一家可能会来自于法国或西班牙等国家的银行。但是前10名中，也几乎保持了三家日本银行和四家法国银行的大致格局。而且今年，有三家日资银行排入前五的位置。
今年虽然状元易主，但是仍然由日资银行稳稳获得。排名第二的西班牙的银行在交易数量上与排名第一的日本银行均是163笔，但是在金额上差了一个量级。
在前三名的MLA银行中，除了共性的行业投资，如油气、电力、可再生能源、交通、电信和水务外，也有稍许不同之处。如日本的两家银行在天然气发电项目和数据中心项目投资和布局很明显，而西班牙的银行则在储能、手机和输变电行业积极性更高一些。从区域角度看，前三名中的两家日本银行在澳大利亚、亚太其他国家和地区占有优势，而排名第二位的西班牙银行在欧洲和拉美则展现出传统优势。但是三家在北美的项目融资交易金额占比明显高于其他区域，这也表明在北美市场上的项目融资手段更加成熟，交易结构更加多元，交易主体更积极，市场也更具有吸引力。
今年的MLA榜单中的前100名也出现了三家中资金融机构的身影，100名出头也有一家中资金融机构。排名靠前的仍然是去年排名第10的中资金融机构，但是今年略有下滑，没有出20名以外。另两个前100名的中资银行分别在30和后50名的中间位置。
排名靠前的中资金融机构好像在油气行业的项目融资交易比重大一些，澳大利亚和北美仍然是主力贡献市场，当然，在拉美和中东也有在发力。而另两家百名以内的中资银行行业比较多元，可以见到教育、医疗、煤电、娱乐和铁路等。从这些比较中可以感觉到，中资金融机构的标准和品位与境外的非中资FIs比起来还是有一定区别的，不知是何故？
提一句发债吧。与MLA相同之处是，日本在MLA前10名中的金融机构再次出现在发债的前10名之中，且整体而言，前10名的机构每年变动不是太多，这也说明了这个行业的老大们也是经过多年的积累，包括行业、区域、国别、技术、金融、投资人和sponsor等，这些不是朝夕能够完成的，也不是能够完全应用“用几十年时间走完了发达国家几百年走过的工业化历程”这种经验。需要的，仍然脚踏实地和一步一个脚印。
时间和付出不会欺骗任何人。
如果中资的sponsor和金融机构海外还有质量相对比较好的资产，且缺现金投资新项目以保持其就业和政绩，还是建议考虑一下存量资的证券化，相关讨论可以参阅此文《ABS将成为一带一路项目再融资的首选模式》。
3. DFI
与2022年相比，2023年DFIs league table的数量从44家扩容到67家，相应的融资总额和交易数量也增加了不少。
但是，我们注意到，世行已经从2022年的第六位退至2023年22位，这可能一定程序上受到今年行长更换以及新上任的行长Ajay Banga所实施的改革有关。另一方面，也可能受到全球南方主权债务重组的牵制，而不能从主权角度过多提供融资，以期与IMF联动实现相关国家的机制改革。
主权类的DFI们，我们的两个邻居日本和韩国，几年来一起稳定在前10名，且日本的JBIC和JICA也一直地、持续地、稳定地、不间断地每年推进海外项目融资。JICA在东南亚的关注异常明显。而且还向孟加拉的一个煤电项目提供了9亿多美元的融资，但是在当前全球气候变化和环境关切空前高涨的大环境下，我们好像也没有听到对他们的质疑。
美国的IDFC和英国的UKEF的表现也还可以，但是不知为何没有英国BII的相关数据。
作为总部位于亚洲的两个DFI，ADB和AIIB今年的排名也在提升，亚投行提升了9名位于第20名。但是AfDB的排名在下滑，可能与非洲各国的财务状况密切相关。区域性DFI中，可能要数EIB，EBRD和IADB表现抢眼。
其实还想再写点关于区域性项目融资和行业性项目融资的总结，但是时间上不允许了，后面再找时间私下分享吧。
2024年展望
1. 去中国化（De-Chinalization）
一直重复的观点：不要将中国境内的投资、融资模式和项目开发模式复制到境外项目中。（尽管不能绝对，但是大概率而言这可能是对的）
因此，我们应适当地去中国化，就如同日本海外投资的无形之型。
如果说过去10年的海外投资过于中国化（Chinalization），那确实归功于我们在基础理论研究方面做得还远远不够支撑我们的企业和金融机构走出去。当你想当然地认为，我们在国内使用了40年且带来了中国改革开放巨大成功的融资模式，在境外任何的国家也理所应当能够得到复制和成功的时候，你已经注定了失败的命运。
在西方与我们做脱钩、断链、去风险的时候，当我们用我们传统的方式无以应对的时候，何不以退为进？去中国化，可能会增加中资企业和金融机构在国际市场上的机会。这里的“中国化”又如何理解呢？一个基本的要素是去政治化，似乎对于国有企业是个重大的挑战，因为党的领导已经深入基层了。
之前每次做项目融资培训时，最后一张PPT会有“政治的归政治，商业的归商业”，大家努力吧。
从项目融资角度看，另一个需要去中国化的就是中国境内的融资模式。2015年以来的PPP热给中国的基建项目放量和地方政府的债务膨胀有直接而必然的联系。从做国际项目的角度而言，这也是主权融资模式，需要主权即政府的担保，国内理解的兜底。这种模式直接导致了中国地方政府债务已经成为2024年一个潜在的某天鹅了。再看看之前中国企业和金融机构境外投资和融资的项目，是不是也以政府主权为落脚点？最终导致了现在部分国家的主权债务违约和重组。而我们的政府也不得不去做所谓的hair-cut，变相给人家兜底了。看来，2024年我们政府将面临国内的债务压力和国外的债权减记的双重压力。可想而知，额外的融资能力是不是也会受影响呢？
尽管2023年年底政府相关部门已经将PPP都改成了特许模式，想改变其融资的本质属性。但是市场主体们在做境外项目时，一定谨记：PPP和特许的核心仍然在其融资功能，抛开这个谈PPP和特许，空中楼阁而已。这个一定要完全地去中国化。
但是在去中国化的同时，也要看到，中华民族的优良传统和道德仍然是需要在境内和境外保留的，如谦虚、诚信、好学和审势，但是不能妄自尊大而盲目自信。
2. 多元化
之前每次做项目融资培训时，最后一张PPT会有的另一句表述是 “融资的多元化”。
2024年，当中资金融机构的资金获得已经成为中资EPC承包商和投资者的瓶颈时，有几个出路可以考虑，如自己投资、内保外贷、贸易融资项目融资化、争抢政府清单项目、项目所在地融资和国际化的项目融资等。
2.1 自投的魔咒
今年年初在中亚某国政府高官的旋风式中国行中，有许多中资企业签署了若干的项目协议或MOU。但是这些项目的落地，似乎面临着极大的融资压力，特别是此国要求项目今年年底就要并网，以实现其本国的政治和社会目的。这种情况下，那些依靠项目融资模式开展投资的国际巨头们肯定从时间上满足不了此国政府的要求，无论其给出多么优惠的条件，因为商业上不可行。这时，他们会想到中资企业的速度和对项目的渴望。尽管他们此行中的在部分项目并没有落地或并没有按照此国政府的时间节点要求落地，但我们也不得不佩服，还是有中资企业动用自己的资金，在没有融资的情况下实现了目标。但项目是否能够实现后续的再融资，这可能要看PPA和再融资市场情况了。其实很想知道他们的财务模型是如何做的，能够让决策层下如此决心。希望他们的再融资顺利，以实现某种形式的退出。
就此项目而言，放到2024年，决策起来会更加困难。 “2024年国资委对中央企业总体保持“一利五率”目标管理体系不变，具体要求是“一利稳定增长，五率持续优化”，即中央企业效益稳步提升，利润总额、净利润和归母净利润协同增长，净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率同比改善，研发投入强度和科技产出效率持续提高，整体资产负债率保持稳定”。
抛开资产负债率不谈，净资产收益率=净利润/平均净资产×100%。 其中，平均净资产= (年初净资产+年末净资产)/2，净资产=资产-负债。如果以这种自投的形式开展境外项目，那么你的平均净资产过大，而投资前些年的净利润几乎为零，那么年末你的净资产收益率应该不会很好看。
而营业现金比率，从财务和会计的角度看，是现金流量表和利润表中两个数的比值。与营业收入利润率不同的是，在计算分子时，要某种程度上排除应收账款的影响。那么当你投资的项目不能带来现金流时，就会直接体现在这个比率会降低。那么它带来的业务影响就会有两个，或不担风险且不投资项目，或投资项目的IRR要求或投资回报期限要求会更加严格，特别是在相关领导还有几年退休或调动的情况。另一方面，计算营业现金比率分子时可以将预收增加进去，这种预收可能会成为2024年各大企业报表的重要抓手。
2.2 国际化项目融资
中资发起人境外投资采用项目融资模式的好处和必要性，请参阅我之前的文章《中国企业境外工程承包的出路——项目融资》。
国际化项目融资尽管应成为今年各大企业境外投资项目的融资方式首选，但是当前的环境和自信，好像已经使得没有多少DFI和商业FIs们愿意与我们一起承担BRI项目的风险，因为他们在脱钩和债务陷进问题上，摆脱不了道德和政治的“绑架“。尽管如此，还是建议大家利用这一年，积极学习、尝试和探索与DFI和这些国际商业FI们的合作路径和可能性，至少为情境转换后（万一很快就发生呢？）的年景做准备。这一点，特别值得已经在中层和领导岗位上的70、80和90后关注，并在工作中争取一切机会去实现。因为它代表着行业和你个人的未来，而不是其他人的未来。
另一个在多元化方面的希望是，我们的国合署能够更多地与企业或商业主体合作，利用他们掌握的援外权利和资金，带动境外和BRI国家商业项目的中国投资和融资。这种援外机构和ECA机构的商业化缺失（或胆怯）可能是中国未来境外项目融资的一大障碍。毕竟混合融资的财务模型更好看些，风险分配也更好处理。其实每个项目推到最后所差的那个风险缺口并不是很大的。
2.3 其他方式
前文中提到的内保外贷、贸易融资项目融资化方式仅是从中国投资者和金融机构角度提出来，但是，我是极力反对的，国际市场上也没有什么认可度。项目所在地融资大家值得关注，因为项目所在地的本币融资已经引起越来越多的重视，相信在2024年会看到相关交易的出现。当然，这个需要更多的融资设计。从投资者角度，财务模型可能也会更麻烦些吧。
3. 此消彼长
当我们的境外融资和投资出现超预期下滑或大幅波动时，关键的问题仍然是风险。我们只能理解为，当风险敞口过大时，我们已经无法承受进一步的恶化（毕竟重组的主动权和话语权我们还不掌握）。仅中资背景的境外大型基建和能源类项目，可能2024年不会看到多少中国投资者和金融机构的身影。在相关国家的主权债务情况好转前，这种情况在2024年仍将持续，那么落地的项目不会多。尽管为了中非合作论坛（FOFAC）的召开，大家会冲量，但就质（落地可能性）而言，并不会有多少改变。
“小而美”的项目可能会成为2024年中资企业和金融机构境外投资和融资的一致目标。但是如果定义“小而美”，请参阅《如何理解“一带一路”中的“小而美”》。
我们疫情以来这几年好像没有太正常过，但是风景这边独好之后，当你看到美国2022和2023年在海外投资的布局清单时，当你看到美国、日本和欧洲银行2023年仍然在非洲有完成相关项目融资时，可以预见，2024年他们并不会停止脚步等待中国恢复境外投资和融资的动能。美欧等在关键矿产和洛比托铁路走廊等项目上，已经在加大投资和战略多元化的力度，而且是全产业链的。我们国内已经感觉到丝丝凉意，境外投资和融资其实已经是入冬的感觉了。对欧美而言，过去10年虽是失去的10年，但塞翁失马，焉知非福？毕竟有中国这位前人栽树，他们和所在国2024年后就可以乘凉了，特别是当我们在债务重组中没有获得应有的公平对待的情况下。
最近读了张极井先生和胡宇清先生翻译的《战争中的经济学家》一书，并写了一个简短的读后感。书中所讲述的战争主要是枪炮制造的战争，我们现在所处的世界也是一个战争的世界，而还升级了，因为不仅有枪炮，还有信息战、贸易战、芯片战、移民战等等。只不过有些被定义为竞争（更文明的表述），这种看不见硝烟的战争，本质上就是你进我退，你死我活，不进则退，此消彼长的。
希望我们的消退不会时间太长，能够在未来某个时间迎头赶上，且这个时间能够快点到来。
4. 融资成本
项目融资的关键或决定性因素之一就是资金成本。而对于跨境类项目融资而言，就必须要考虑到汇率的变化和未来趋势，因为资金币种与现金流的币种极可能是两种不同的货币。
如前文所述，如果2024年美联储开始降息，那么美元汇率可能会进入下降通道。这时，如果项目发起人借贷的是美元，现金流收入货币对美元的汇率上升，这是对发起人和贷款人都有利的情况。
但是，对更擅于借助国内金融机构资金的中资发起人，且国内金融机构又喜欢用人民币进行融资的情况下，强烈建议中资发起人要更加慎重。如果人民币自2024年年初开启对美元的升值通道，2025年底升至与2022年年中的水平，那么从资金成本角度而言，并不建议在2024年过多借贷人民币债务投资于境外项目上。当然，如果您愿意加上对冲，也不是完全不可以。但是还是回到问题的本质，要看你的资金成本是否有竞争力了。
需要指出的是，单单的美元降息，也并不是一定会带来人民币对美元的升值。
结语
在中国外商投资放缓（其实是撤资）和中国不得不继续扩大改革开放的大背景下，在境外投资过程中，中国投资人要始终抱着你中有我和我中有你的意识，在适当的情况下，将境外项目外商投资化，即将境外项目的产业链延伸（更多是下游）到国内，或将境外的合作伙伴引入中国。特别是当两国政府间有明显此类意图时，更要抓住市场机会。加快转变管理和市场开发人员的大局观念，认识到国内和国外双循环的重要性，打通两个市场，将自己真正变成一个跨国企业，而不是一个国际化的中国企业。这也是去中国化的一个努力。
外部环境有时难以改变，只能在坚持目标和原则的情况下，自我改变，这也是一种成长。当支持项目融资的人多了，就会有共识。
“没有什么能够阻挡，你对自由的向往”！
实在不成，2024年，读书吧！
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[i]本文分析均基于Ijglobal的数据，没有参考其他的同类数据库。