中国企业境外项目融资2025年回顾和2026年展望
李治国
北京大成律师事务所
标题不变，照例写一个吧。2025回顾是真，2026已经过去近四分之一了，不能算是展望，分享一些想法，愿意读的，仅供参考，欢迎交流。有错误或不妥之处，欢迎批评指正。
2025年回顾[i]
1. MLA
先看前排，前10名变化不大。
日本三家金融机构，其中两家连接两年蝉联前两名，第三家日资金融机构较去年下滑了一个名次，但是仍然在前10名以内。
法国也仍然维持四家金融机构入围。就如同中国的北大清华位列前两名，第三名可能要轮流坐。法国银行失去第三名的位置，前五名中仍然保有两个法资银行的位置。
西班牙一家金融机构今年占据第三名，比去年提升一个名次。在2024年保有两家西班牙金融机构的情况下，2025年，另一家西班牙金融机构刚刚掉到10名以外，尽管交易数量上多于第十名近30个，但是在交易金额和市场份额方面败给了一家美国金融机构。
2025年意外之一是，一家美国金融机构从2024年的20名开外，跃升至2025年第10名。从交易行业看，传统油气和矿业领域融资数量和规模的上升，以及数据中心融资兴起，助力这家美国金融机构排名的提升。当然，这可能也与特朗普上台后能源政策的转变有直接关系，也是AI热潮所推动。
中资金融机构
中资金融机构今年的表现可谓亮眼。在前100名中出现了五家，去年是三家。前50名中两家，去年仅有一家，排名在前的这家中资金融机构较去年下滑了两名。其他三家中资金融机构中，有两家是排在前70名以里，最后一家排在90名开外一点。这个成绩已经是在近几年中表现最好之一。部分原因或许是中国2024年以来，特别是2024年10月份LPR向下调整的基点比较大，人民币资金成本比较低且当时人民币对美元的汇率在下行区间。
排名前50的中资金融机构，大部分的交易地区还是在发达国家市场，以美国、澳大利亚和英国份额占据多数地位，与这几个市场的交易习惯相关。如澳大利亚，几个大的项目均是再融资而非primary financing。与排名前10的国际金融机构的市场比较重合，充分体现项目融资对风险和市场的偏好。
当然，也有个别新兴市场和不发达经济体的融资。如几内亚的铁矿项目，全部是中资金融机构的银团，由两个政策性银行牵头完成，相关交易的金额似乎处于保密状态，或许这个交易也并不构成严格意义上的项目融资。尼日利亚的LNG项目，一家中资行是通过其在非洲的子银行参与，这些均被第三方列入此中资行的业绩额度内，这对其今年排名提升有一定的帮助。在阿根廷、秘鲁、奥地利、哈萨克斯坦也有个别融资项目完成。一家排名在后的中资行参与了马来西亚和泰国数据中心的融资项目，是银团中仅有的一家中资金融机构，实属难得。
从提供融资的目的区域上看，在当前处于战争状态的中东北非地区，中资金融机构在前10名中占据3个席位，并且有两家占据榜首，另一家第5名。而全球排名前10的金融机构，仅有日本的三家排在中东北非区域的前15名，欧洲和美国的银行均没有在此区域进行过多和过深的布局。项目融资考验的不仅仅是资金实力，更是风险（包括地缘政治风险）的识别和判断能力，这种能力不是朝夕能够建立起来的。
2. 发起人
发起人端的排名还是有点比较大的变化，个别发起人的排名较往年有非常大的跃升。
排名前10的发起人中，出现了7上新面孔，背后隐藏着项目融资的行业走势，也显示出行业和区域偏好的轮动。新面孔中，有四家是与英国的Sizewell C核电项目相关，此项目的总成本约500亿英镑（其中债务融资额达到了421亿英镑），也可称得上是历史级的融资了。当年中国三峡大坝截止2024年的总投资也就2500亿人民币（约合274亿英镑）。这四家中，有两家是仅有这一个项目而被分别列入第4名和第7名的位置，还有一家排名第10，有两个项目（包括Sizewell C和LNG项目）。
2024年的第1名下降至2025年第3名，2024年第2名升至2025年第1名。
2025年的第2名，应属最大黑马，2024年仅以1个交易排名在100名以外，2025年则仅以7笔交易即排名第2，可见其项目的规模和质量。其交易的行业全部为油气，更确切地说应是LNG，区域全部位于北美。可见全球能源争夺的焦点似乎并没有过多变化。脱离工业和民生而变能源转型是不切实际的。
2025年另一家挤身前10的新人跃升的幅度也很大，2024年位于第20名。而此发起人更具有项目融资行业的代表性。如果根据交易数量排名，它应以32笔位列第一名，可见其在市场的认可度和活跃度。从行业看，其涉足可再生能源的光伏、储能（BESS），生物燃料，传统的天然气发电，输变电和智能电表，机场和油气等，但是比较好奇地是没有风电项目。其投资的区域也具参考意义，包括成熟的美国、澳大利亚、英国和意大利，新兴市场的巴西、智利、沙特和泰国。
中资企业非常熟悉的中东电力投资人2025年排名较2024年也有大幅提升，挤身前20名，其半数以上的项目来自中亚乌兹别克斯坦市场，其次是其本土、阿塞拜疆和埃及。可想而知，近两年还要硬闯乌兹别克市场的中资企业压力有多大，可能怎么都算不过来账，再继续算吧，或等到过几年看看是否能经得起历次各种形式的审计。不过中资如果能够转手或以某种方式退出，或也能得以全身而退（国资保值增值为前提）。这家中东企业今年又换帅了，看看新掌门人会关注哪个市场？中国或成为他们下一个重点，在中国的玩法或更具有挑战性，无论是对于这家企业，还是围绕这家企业的金融机构和EPC们，还有那五大六小们。
中资企业作为发起人的项目凤毛麟角，应在10个左右，或更左一点。2024年某钢铁巨头靠非洲的铁矿项目而挤入前100名（尽管也并不能认为是项目融资）。2025年中资发起人的最好成绩应是100名多一点。此中资企业在欧洲的海上风电项目，融资结构更具有项目融资的属性，值得在欧洲发达市场投资的中资企业研究一下。其贷款期限搭配合理，贷款种类安排更混合一些，因此在资金成本上更具有优势，从而使项目的经济可行性和回报得到一定的提升。这其中Green Loan就分成了A、B、C、D和E，期限和金额也不相同。没找到modeler是哪家，也可能是FA直接做的或外包的。但是从这个资金安排结构上看，还是聘请了专业的顾问的。不过听说这家中资正在寻找买家出售其在此国家的项目，不知何故。
投资非洲铁路PPP项目的中资企业排名在160名以外，本质上也并不能算是项目融资（有知内情的，请随时纠正），项目和主体对标太明确，勿多言。
一家中资企业在东南亚国家的水电项目也于2025年完成了融资。个人观点，仍不构成项目融资。但是，值得一提的是，这个项目的融资完全由泰国的银行完成，没有任何的中资金融机构参与，或许是泰国合作方的作用更多些，毕竟项目的最终用户是泰国。如果没有或仅有一定期限或一定金额的股东担保，可能会更接近有限追索项目融资。
还有一家在中东有新能源项目的中资企业，在此项目中占有30%的股权比例（内网和外网说法不太一致）。这个项目应属于项目融资性质，值得中资企业学习。鉴于项目位于中东，项目是伊斯兰金融和传统金融混合。一家中资金融机构有参与。如东南亚项目，这个项目可能中方在融资方面的参与度也很有限，更多可能是财务投资人的角色。如果中资企业能够利用这个项目与合作方多学习相关融资技能，或许对其日后海外投资和融资更有益处。
3. DFI
开发性金融机构排名前10变化比较多，前5名出现三个新面孔。2024年，前10中仅有2家欧洲背景的DFI，2025年前10名中有5个是欧洲的DFI，在交易数量和规模上均遥遥领先其他区域或国家的同业机构，行业分布上更加绿色和清洁，比较符合当前欧洲的整体大环境。一家大型的欧洲非主权多边DFI的项目地理分布更加多元化，遍布中亚、北非、东欧和巴尔干地区，充分体现了老牌多边机构的深厚实力和长期布局能力。
一个东欧国家的开发银行从之前的50名以外，跃升到第2名，从交易数量看仅有8笔，但是借助于一个超大风电交易，将排名提升。个别项目中资金融机构也有参与到银团中。
中欧某大国的开发金融机构从往年的20名以外上升到今年的第7名，从交易数量上看应排到第3名。其融资区域覆盖更广，乌兹别克斯坦、印度、智利、埃及和土耳其均有项目，行业也遍布道路、铁路、机场、光伏、风电、储能、输变电和电信等领域。
来自亚洲的传统多边金融机构、印度和日本的开发性金融机构今年也表现不俗。亚洲传统多边金融机构在中国境内还是有融资提供的，这也打破了几年前此金融机构暂停向中国项目提供融资的“谣言”，但是整个的pipeline好像还是在收缩。印度是黑马，全部项目聚焦在印度境内。日本机构虽然排名较往年有所下降，但其活跃度、区域和行业分布仍然值得借鉴。
2025年，美洲的DFI似乎处于沉寂状态，美国或总部位于美国的DFI们，今年集体在前10榜单中消失，不知是否受到美国财政、预算和建国同志的政策影响。只有加拿大的一家在力挺，并没有受到邻居友谊国家的过多干扰。
值得一提的是，非洲区域性进出口金融机构在2025年凭借东非1443公里原油管道项目而出现在前5名行列。其另外两笔融资则押注在尼日利亚的石油项目上，其中一笔是2019年RBL（reserve-based lending）项目的增资。这从另一个侧面体现出区域性政策金融机构的特别之处，聚焦本区域可能在当前全球环境下更加合理。
2026年展望
1. 地缘政治危机下的区域重构
2026年，受全球地缘政治碎片化、美联储货币政策长尾效应以及全球绿色转型进入深水区的影响，中资机构的境外投融资走势或将呈现出高度的策略性收缩与结构性精准扩张并存的特征，也希望企业和金融机构能够将2026年作为从“规模扩张”转向“价值深耕”的质变元年。这种转变不仅体现在数字的增减，更应体现在逻辑的底层重构。
从地域布局来看，在俄乌战争影和俄罗斯无力顾及中亚腹地之际，中资企业近年来在中亚五国的投资可谓热火朝天，哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦成为最受青睐的两个国别。在贸易摩擦加剧情况下，中亚或可成为制造业进入欧洲市场的另一个选项，当然也包括进入俄罗斯和乌克兰市场（如果俄罗斯不在中亚采取排挤政策的情况下）。东南亚热度也不低于中亚，虽然中资企业和金融机构认为东南亚距离上更亲近，但是作为贸易（特别是对美）缓冲作用已经很有限，深入布局当地的基础设施、能源和资源类领域或应成为趋势。中东或将从过去几年的火爆，进入到未来几年的萧条，中东地区的战争将严重影响中资企业和金融机构对此地区项目的风险评估，无论未来战争走向如何，未来一段时期新项目的投资和融资可能处于停滞（但实际上个别国家机会还更大了）。这种影响或将扩大到中东以外的地区，因为中东的跨国企业（如电力、油气和主权基金）在中东以外也有数量不少的投资和融资项目，如果中资企业有参与，也会受到波及。实际而言，从中东市场能够赚到钱的中资企业为数不多（不包括油气和个别国家），但是当大家看到高层关系紧密（表象上）时，还是愿意为所谓的政治热度买单。目前形势下，那些之前的决策又如何担责呢？不可抗力（没那么容易的）？2025年完成融资的中东项目命运或有变化，只能自求多福了。
2025年非洲基建和关键矿产的争夺也日渐白热化，美国和欧盟等西方政府和商业主体在非洲的重点国别、资源和矿种布局速度明显加快，力度也前所未有。2026年这一势头将延续，非洲或将成为矿业、基建与能源热点地区，也必将成为全球供应链之争的源头所在地。在经历了部分国家主权债务危机之后（部分仍在重组之中，还没有走出主权债务的泥潭，其实东大也为此头疼），主权风险仍然是投资人和金融机构重点关注风险之一，但是中资主体也正在采取措施应对此种风险，尽管与国际市场的风险缓释措施有点格格不入。
2. 融资模式演变
在高度政治化的环境中，单纯以价格和速度取胜的 EPC和EPC+F模式越来越难以维持。我们也注意到现在有些中国EPC承包商，在做F+EPC。顺序换了，但是两个F的内容似乎也不同，后者更具有FA的味道。实质而言，有些EPC并不具备FA的能力，但是利用中资国有背景和中资金融机构的国有背景，也能做成一些项目。如果这个“做成”仅限于EPC（承包商所提供的FA服务的目的仍然聚焦在EPC），那么未来项目的风险敞口就不得而知了，特别是遇到那些急于做成项目的东道国政府或业主（无论他们是否精通项目融资），对于金融机构、投资人和相关国家政府都未必是有正向影响。无论如何，这种F+EPC模式或许比单纯中方的“投建营”更现实些（至少在现阶段），仍不失为承包商的救命稻草之一。
3. 出口买贷的再次兴起
在中国政策性金融机构和其他商业金融机构比较活跃的时期，出口买贷是各类实体（包括境外当地业主和和项目所在国政府）非常熟练和喜欢使用的一种有中国EPC参与的融资结构，再配合东道国主权担保和中国政策性保险公司支持，很轻松即可在3-6个月内实现融资完成。当然过去多年持续至今的反腐，也发现了一些当年不为人关注的问题，需要也值得反思的仍然是机制的一些洞和合规环节部分缺失。
现如今，出口买贷似乎又重新兴起，成为中国金融机构和投资主体格外关注的融资模式。但是，结构和风险矩阵的相关因子已经变了。之前的买方主体，主要是东道国的国有企业或纯当地企业，担保方也主要是东道国的主权担保。现如今，这两个因子已经变化了。买方主体已经变成纯中国公司境外的子公司或控股子公司，而担保形式已经将项目公司的主权、资产（动产和不动产，矿权、许可等）、账户监管和质押、境内母公司担保或香港上市公司的财务承诺等全部用上了（尽管这些原来也使用，但是不普遍或仅挑选几个）。这其中的变化体现了风险承担主体的本质变化。真正是“金融泡沫自我循环”（此表述来自某位懂金融的国家级前高层领导）。之前的买贷还是能够在法律上给一个堂而皇之的说法，中国的EPC们也能够将钱赚到腰包里。现在的买贷，只要项目出现问题，你之前拿到的钱可能要完全吐出来，或还要担责任。读者们细品吧！
结语
尽管人民币融资受制于资本项目开放和外汇管制的约束，在当前中国低利率下（美联储2026年的降息预期已经下降至一次了，幅度预期也仅有25个基点），人民币融资还是具有一定吸引力的，这考验的是中资金融机构的国际化能力和产品开发能力。没有中资金融机构的国际化，人民币国际化和海外人民币融资（不考虑点心债和熊猫债）可能还是需要一些时间。
中国企业境外投资和融资的脚步不能因中资金融机构国际化不足而停滞。在当前国内和国际环境下，能够在控制风险（少出股本金）的情况下把项目做成是优先考虑项，否则风险敞口太大。这样看来，也只能项目融资，哪怕能做成部分无追索的。前提是要开始做。从2016年开始建议了10年，不知今年是否能被少许从业者（特别是决策者）接受，至少可以先了解一下。
去年说要做的一个研讨，只能希望今年抽时间安排了，随遇而安吧！
探索和欲望可能是无穷尽的，只要你相信它是正确的和无害的，就值得！
（转载请注明作者、单位和出自中国境外项目融资和法律网站）
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[i] 回顾部分数据来源于IJGlobal和公开信息检索，数据检索时间截止2026年1月21日。