中国企业境外项目融资2024年回顾和2025年展望
李治国
北京大成律师事务所
尽管对中资企业开展境外有限追索项目融资的信心，就如同过去两年外资对中国经济的信心一样，虽然有不舍，但是放下的那一刻，似乎也是一种解脱。
离开的外资中，有些仍然保留着对中国未来的期许，以及某一天随时再次进入的可能。
直接入题。
2024年回顾[i]
Sponsor
中国交建以两笔交易，约合35亿美元的交易金额，位列近70名。一个是中国港湾在拉美的地铁项目，另一个是澳大利亚的地地铁遂道和车站项目。
拉美地铁项目签约合同金额在2019年报道数额是50亿多美元，而联合体成员西安地铁的相关报道总投资额是39美元，这一数额与境外媒体报道的约40亿美元比较接近。拉美地铁项目融资也是经历了4年半的时间，在长期融资完成前，也使用了短期的过桥资金。2024年获得的长期项目融资资金，主体比较多元，中国银行和工商银行提供美元贷款，三家当地银行提供当地货币贷款，三家多边机构提供美元贷款。三家多边机构包括世行银行6亿美元，EIB（欧洲投资银行）4.8亿美元，IDB（美洲开发银行）6亿美元，业主EMB还发行了23年期的6.52亿美元项目债券，这样算下来，项目公司的股本金应在25%左右。项目预计是2028年投运，目前看工期上可能还会有一定的不确定性。
澳大利亚项目属于再融资，也基本是澳大利亚当地市场的通常作法，不会给一个长期的项目融资贷款，但是会有滚动贷款。银团参与行也比较多元，澳大利亚、欧洲、日本、加拿大和中国的银行均参与其中，此类再融资相对比较成熟，在项目完工前每年或每两年会有类似的滚动贷款再融资交易。也算是中国交建在发达国家的坚持。
另一个上榜的是排名在120多名的宝武公司债券，规模为100亿元人民币，期限3年，票面利率2.45%。其中募集金额的70%用于几内亚西芒杜铁矿北部区块开发。这对于数百亿美元的矿山项目而言，中国宝武还需要更多努力获得融资以匹配其在项目中所持股权份额。尽管目标是2025年投产，还是希望项目能够在一定期限内拥有比较良好的政治环境。
中投公司持有10%股权的希思罗机场发行了4亿英镑的项目债券，中投也因其10%的股权而被列在900-1000名的中间位置。2012年中投国际收购10%股权的对价应是约4.5亿英镑，而11年后的2023年11月，沙特主权财富基金PIF收购10%股权的对价可能是中投国际当年支付对价的两倍。尽管中英两国目前的经贸关系处于低俗期，但是这笔交易从主权基金的角度而言，是相当成功的。期待中国的主权和准主权类基金，能够在发达、新兴和不发达市场多做此类交易，尽管不控股。
2024年年底中国项目融资的热点信息之一可能是某国企乌兹别克斯坦新能源项目实现了出口买方信贷为基础的融资关闭。如果没有理解错的话，应是此项目的SPV作为买方信贷主体。鉴于此项目已经并网，前期应是某国企自有资金或以公司融资方式安排建设阶段的资金，此次应是再融资。但是因项目前期可能并没有预留可能被国际或多边金融机构能够接受的再融资接口，所以上次再融资也仅能在中资银团间开展。而信保的承保成为关键。但是在此种PPA条款下的承保，以及乌兹别克斯坦当前市场容量而言，风险还是有的，这或许也正是信保的功能所在吧。这个项目如果在2024年年底前无法实现再融资（且要出表），那么这家国企的资产负债率可能就会受到极大关注，毕竟这是几十个亿的资金。
提到乌兹别克斯坦市场，当然要说一说ACWA，尽管今年ACWA的排名下滑至近40名，但是出售其在乌兹别克斯坦两个新能源项目35%股权给南方电网的交易，可以说是非常成功的。这两个项目的总投资额约为13亿美元，2023年ACWA分别从OPEC和ADB获得了4000万美元和1.74亿美元的融资，但是有相当大的资金缺口。在这个时间节点，将35%的股权以约1.59亿美元出售给南方电网，实现并网前（建设阶段）的部分退出，实属难得。假设ACWA在这两个项目上的股权投资为总投资额（13亿美元）的20%，那么其股权出资应是2.6亿美元，此次出售的溢价相当可观。
再简单说一下非中资的sponsor们吧。
今年排名前十的变化还是挺大的。除了2023年排名第4位的DigitalBridge仍然保留在前10名中的第6名外，其他的前10名均易主。Engie和Blackrock虽然跌出了前10名，但是仍然排在前20名以内。Blackstone由去年的第40名一跃成为今年的状元，去年是6笔交易，今年是19笔交易，其中多数是数据中心和天然气相关项目。排名第二位的是Blue Owl，其完成的19笔交易除了一个医疗项目外，其他全部是数据中心业务，且以北美市场占绝大多数。第三位是BP Global，虽然交易数量仅有12笔，但是除了一个天然气、一个输变电和一个碳捕捉项目外，其他全部是新能源项目，且全部项目均位于发达市场。
MLA
2024年榜单前10名变化不大，除了一家香港非中资银行出局而增加了一家西班牙银行外，其他9家金融机构仍然保持了其在项目融资领域的龙头地位和垄断优势。
前10名中，仍然是三家日资银行，其余七家均来自欧洲。这七家欧洲金融机构中，两家西班牙银行，一家荷兰银行和四家法国银行。两家日本银行占据榜单前两名。排名第一的仍然是去年的那家日本银行，排名第二的日资银行由去年的第三名上升至第二名。去年排名第二的西班牙则下降至第四名。第三名至第六名中，有三家法国银行。
从交易的区域看，前10名的金融机构均是以北美、欧洲和澳大利亚为重点市场，个别有新兴市场的项目则多数布局在如印度、巴西、智利、墨西哥，中东沙特和阿联酋，非洲的赤道几内亚和拉美圭亚那的油气项目也有出现。
从交易的行业看，数据中心和数字基建相关项目融资占比达到前两名日本金融机构的近七分之一，已经超过了传统油气先来的项目融资交易数量。而其他的绿色行业，可再生能源的光伏、风电、氢能、碳捕捉、新能源汽车充电基础设施和输变电仍然是MLA的主要关注行业，油气行业则更聚焦在中下游的项目。而在基建行业的融资中，欧洲的金融机构在交易金额上占市场主导地位，日资银行则排名在15名以外 ；大交易数量方面，一家日资银行还能够排在第三名，但列法国和德国银行后面。但是这些基建项目融资中，并没有在非洲的项目，多数是欧洲的铁路、机场、港口和公路项目。亚洲以印度的公路项目为主，拉美以巴西、智利和墨西哥为代表的公路、港口和机场项目数量较亚洲市场更加活跃。
就中资商业金融机构而言，去年排名前20以内的一家中资金融机构今年没落到20名开外。从其交易的列表看，此中资金融机构的布局仍然是以发达市场为主，尤其以澳大利亚、美国、加拿大、法国和意大利为主要目标市场。其项目的性质近一半为再融资，也反应了其重点布局市场的融资特点。当然，也有在土耳其、沙特、哥伦比亚和圭亚那的融资项目。
前100名中的另两家中资商业金融机构，一个位于50和60名中间位置，另一个位于近80名。排在50多名的中资金融机构在交易数量上比排20多名的中资金融机构少一半。虽然多数项目与上一家重合，但是还有几个项目比较有特色。如参与哥伦比亚的港口项目和澳大利亚的制盐和钾肥项目。排名近80名的中资金融机构作为仅有中资金融机构参与的有特色的项目是位于新加坡的屋顶光伏和新西兰的光伏项目。
其他进榜的中资金融机构基本上是追随着前三家金融机构的交易，交易金额和数量也极为有限。
从中资金融机构所参与的行业看，基本涵盖了电力（可再生能源、天然气发电和输变电）、通信（数据中心）、交通基建（港口、机场和公路）和油气（中下游）等。尽管在区域颁布上仍然以欧美国家的项目为主，但是也涉及到如乌兹别克斯坦、沙特、土耳其、秘鲁和哥伦比亚这样的新兴市场。
DFI
虽然交易数量比2023年有所增加，但是交易金额却是减少了。
排在前两名的仍然是EIB和JBIC，EDC（加拿大开发银行）取代KEXIM摘得第三名。美国的DFC由2023年第11名跃升至第四名，KEXM下滑至第五名，IFC则由去年的第四名降至第六名，紧随其后的是另两家多边金融机构EBRD和IDB。墨西哥的Banobras仅以一笔电力资产国有化交易名列第九名，第十名则为来自聚焦中东能源行业的AEF。
2024年，来自印度和墨西哥的DFI比较活跃。世界银行、ADB和AIIB与2023年相比，均有提升，但是变化不大。
从交易数量看，EIB和EBRD分别以29和24个交易名列前两名。其他的上榜DFI的交易数量均在20以下，且大多是个位数交易。
EIB的交易主要集中的欧盟主要成员国，但也向东欧的波兰和保加利亚项目提供融资，而EBRD则更关注东欧国家的项目。同时，也参与了前文提到的波哥大地铁项目的融资。值得关注的一个项目是，EIB向乌干达的电信信号塔项目提供了融资，尽管乌干达好像并不是EIB的投资范围，可能的原因是此项目的sponsor与爱立信建立了合作关系，这个sponsor近日还从AfDB获得了1.6亿美元的融资，以更新其基础设施来满足4G和5G网络升级需求。从这一点看，与相关多边金融机构建立良好的关系还是很重要的。从行业看，EIB融资的项目颁布于可再生能源发电（风、光、地热、垃圾发电和水电）、储能、输变电、铁路、电信和生物质燃料行业。
排名第二的JBIC虽然数量仅有9个交易，但借助其在澳大利亚LNG项目上10亿美元级别的融资，稳稳占据第二名的位置。JBIC融资项目的区域相对分散得多，但新兴市场项目融资居多，如沙特、智利、印度、巴西、越南和埃及，基本覆盖了中东、亚洲、拉美和非洲的处于相对增长优势的经济体。在行业上也是比较多元，涉及油气、可再生能源、矿业、金属、数据中心、地热和LNG。
再看一下美国DFC的动向。与JBIC类似，虽然仅有8个交易，但是每个交易的金额相对较大，基本是亿美元级别以上的。DFC这几个交易所在国家分别为非洲的塞拉利昂、莫桑比克、肯尼亚、尼日利亚和南非，跨欧亚的土耳其和拉美的厄瓜多尔。行业包括交通港口、油气石化、可再生能源、电信（数据中心）、教育、矿业和天然气发电。美国进出口银行则向智利的铜钴矿提供融资。从这两家美国的DFI投资的区域和行业看，拜登政府与中国开展下面竞争意向明显。希望特朗普未来四年任期能够在中国ODI方面减少中国企业和金融机构的竞争压力，尽管中资主体未必能够充分利用这个时间窗口。
2025年展望
向传统行业的回归
随着特朗普上台，美国现任政府对可再生能源和气候变化的金融和产业政策均有调整，特朗普上台之后第一时间又退出“巴黎协定”，此退约将于2026年1月27日生效。这无疑给华尔街资本带来了更加多样的投资行业选择，也为美国传统行业的海外扩张及扩张过程中所需要的融资产生极大的推动作用。再加上美国2025年内预期的两次降息，资本将更积极寻找在传统行业的融资机会，特别是在矿业和石化能源行业，可能成为美国政商两届未来几年关注的重点。
欧洲和英国可能还会坚持之前的绿色和气候相关的投资和融资政策导向，就中国的金融机构和企业而言，还并不清楚这处绿色和气候标准的惯性会持续多长时间，好像目前中国市场上的ESG仍然是各主体的热闹话题，尽管华尔街在2024年初就已经在默默地回避或抛弃ESG，因为这个概念并不能给金融机构和投资人带来任何的收益。再加上缺乏可衡量的标准和洗绿风险，有可能让行业再次回归到关注E的旧轨道上。因此，中资企业和金融机构应适时地调整相关投资、融资决策标准，不能为了ESG而ESG，适当关注项目本身的环评和社区要素即可。
资源换基建
中国与其他国家的“资源换贷款”项目目前应有约20个，时间跨度从2004年到2017年。最早的“资源换贷款”项目是2004年从安哥拉开始的，最近的一个应是2017年几内亚。这些项目覆盖的国家多数的政局或国际地缘政治关系比较紧张，再加上大宗商品价格的波动，在执行过程中遇到不少问题。从主权债务的角度看，这些国家多数目前也处于主权债务重组的尾声，或正在或即将面临主权债务重组。可能也正是出于对此风险和来自其他主权、多边和商业债权人的压力考量，中国政府自2017年以来，没有开展任何此类项目。
又或也正是出于主权债务重组的压力，2024年，多个自然资源（包括矿产和油气）丰富的国家积极尝试与中国企业接触，并重新推销“资源换贷款”（确切地说应是刚果金的“资源换基建”）模式。此类项目的结构相对复杂，需要两国的政府多个部门协调，国有企业参与主导，中国政策性金融机构牵头贷款，而且在当前关键矿产全球竞争加剧、地缘冲突带来的油价不确定性和东道国的政治经济不确定性的背景下，中资企业参与此类项目需要具备跨行业和跨投资和融资的专业能力，在项目的结构和模式上还需要有极大的创新，特别是在融资方面，更需要脱离中资的胆识和魄力，哪怕是部分。
小而美
当前国内和国际环境下，“小而美”的一带一路项目，将越来越受到中国政府部门和金融机构的欢迎。但是作为市场主体的中资企业（特别是EPC企业和国有企业）可能未必喜欢这种类型的项目。这也仅局限于将“小而美”定义为项目本身是小型项目（关于 “小而美”的定义和讨论请参阅“如何理解‘一带一路’中的“小而美”）。作为东道国的政府、企业和官员，也未必倾向于这种单纯“小”的项目，毕竟不能给这些主体和官员带来有一定影响力的政治资本和业绩。但是，这些单纯“小”的项目可能会受到学术界、社区、多边金融机构和NGO等主体的欢迎和好评。
作为近年来境外投资比较活跃的民营企业而言，这种单纯“小 ”的项目可能更适合他们的投资能力和风险偏好。同时，因为中资金融机构对单纯“小”项目的业绩和政绩追求，这些民营企业境外的“小”项目比前些年更有可能获得中资金融机构的青睐。
对于大型央企和其他国有企业，这种单纯“小”的项目对于业绩增长并没有多大的助益，除非这些小项目能够形成一定的规模且模式可复制。否则，在人力、物力、财力和时间成本方面，均是得不偿失的。对于前端的市场开发人员而言，需要平衡和考虑单纯“小”项目和大项目之间的博弈，对于企业在项目pipeline的把握上提出了更高的挑战。
大型央国企和中资金融机构可以考虑“小”比例股权和债权，其实这是真正意义上的“小而美”中的“小”，具体还是参考前文提到的“如何理解‘一带一路’中的“小而美”一文。2024年第四次“一带一路”建设工作座谈会再次强调“坚定战略自信 勇于担当作为 全面推动共建‘一带一路’高质量发展”。高质量发展的要求，则要求企业和金融机构在开发和选择项目时需要严格遵循市场化方向，以项目的经济可行性为最终目标和导向，并通过“小”比例的股权投资和债权融资，撬动更多的社会资本，从而分散风险。本质上讲，高质量“一带一路”的本质和落脚点是低风险的 “一带一路”。要实现此目标，项目融资是中国企业境外投资的必然选择。
我们也注意到国资委2024年12月份在中央企业负责人会议 提出，用“营业收现率”替换“营业现金比率”，从分子角度而言，解决了企业现金流流出带来的业绩忧虑，某种程度而言，也是鼓励企业积极开展投资。另一方面，正如去年回顾和展望中提到的，预收账款仍然将起到美化业绩的重要作用。前提是，能够带来现金流的项目。
在写这个回顾和展望的时，美国特朗普政府停止USAID（美国国际开发署）几乎所有的对外援助项目，此机构的网站于2月1日起不可访问，随后于2月3日又得到了恢复（大陆可能还是访问不了）。尽管关于USAID关闭和解雇职员的消息满天飞，且可能会并入国务院或其他机构，新任政府根据新的外交政策调整对外援助的方向和领域将成为现实。之前USAID在全球健康卫生、教育、农业和食品、职业培训、能源、安全援助等领域的资金规模庞大，2025年申请的预算约283亿美元。如果真正停止USAID或暂停其现在项目时间较长，那么这些领域或许能够成为中国国际合作署和中国企业实施“小而美”项目的有利时机。但是，这并不意味着中美之间的对冲或竞争会降低。
矿电结合
2024年，有个别的中资矿业企业在非洲矿业项目开始尝试建设光伏自备电站项目。
根据公开查询到的信息，中资矿业公司目前所开展的自备电站项目并不是许多境外市场上此类项目所普遍采用的CPPA。中资企业现有的模式可能还是由矿业企业负责当地的立项、环评、土地、发电许可等相关前期工作，中资发电投资人仅是从资金角度投资电站，与矿业企业签署的PPA从条款上更多会对矿业企业有利，在电价上仍然是参考矿业企业现有电网供电的电价。并没有从市场风险公平分配的角度，在矿业企业和发电企业之间合理安排合同条款。
此类项目其实在十几年前在拉美就已经有了，当年所在的外资所曾做过智利的矿业光伏坑口电站项目，就是专门为当地的矿业项目供电。与中资企业光伏自备电站项目不同的是，这个项目是以完全风险共担和收益共享CPPA模式架构的，能够极大将矿业行业和电力行业的特点融合到双方的PPA中。这个智利项目是借鉴外汇交易的机制。
受益于上任政府激励海外找矿的政策，目前中资企业在境外的矿业项目多集中于电力供应不足或不稳定的国家，电力成本对运营成本的影响也比较敏感。如果中资的电力投资人能够找到公平的商业模式与境外的中资矿业企业就坑口新能源电站建立双赢商业模式，那对于高质量的“一带一路”发展无疑是大有裨益的，也很大程度上解决了大型地面电站开发商在传统PPA中所担心的用户信用问题。
争取2025年能够做一个关于此专题的研讨。
结语
这个回顾和展望作业交得晚了，不过相关的不确定信息也更明确了。
真心希望中国政府、中资企业和中资金融机构能够在未来一段时间充分利用项目融资开展境外的商业类项目。商业的世界是现实的，理想实现的过程也是商业目标实现的积累的过程。
时间和空间会改变这个世界，也会改变生活在这个世界的你我。
（转载请注明作者、单位和出自中国境外项目融资和法律网站）
[i] 回顾部分数据来源于IJGlobal和公开信息检索。